随着去杠杆政策的持续推进,今年以来我国企业杠杆率整体趋于稳定并略有下降,但结构出现了一些新的变化,主要体现在国企降杠杆而民企却在逆势加杠杆。与此同时还伴随着民企债务违约率上升,部分领域出现国进民退等现象。分析并了解这些新变化背后的原因,将有助于理解当前民营企业经营面临的困难并为化解民企融资及经营困难提供帮助。

中国企业杠杆率出现了一些新的变化

通过分析和比较中国企业杠杆率数据,我们发现,今年以来,中国企业杠杆率出现了以下一些新变化:

1、去杠杆取得初步成效,企业杠杆率整体趋于稳定并略有下降。根据中国社科院国家金融与发展实验室/国家资产负债表研究中心的统计,中国非金融企业部门杠杆率从2017年末的157.0%下滑到2018年2季度末的156.4%,半年下降了0.6个百分点。企业杠杆率自2017年1季度达到160.9%的峰值后持续下降,当前水平相比峰值时期已下降4.5个百分点,除今年1季度稍有反弹外,下降趋势已保持了5个季度。

2、企业杠杆率出现了分化,国企杠杆率下降而民企杠杆率却逆势上升。国企和民企去杠杆出现分化是上半年较为突出的现象。上半年,工业企业资产负债率有所上升,从2017年末的55.5%升至56.6%。其中:私营工业企业加杠杆趋势明显,资产负债率从去年年末的51.6%上升至55.8%;国企资产负债率出现下降,从去年年末的65.7%回落至65.0%。民企资产负债率上升,主因在于资产缩水;国企资产负债率下降,虽然负债减少也有所贡献,但更主要的是资产以更快速度上升。

3、去杠杆背景下民企违约率上升。2018年以来,债券违约节奏明显加快。截至9月14日,今年已有24家主体曝出债券违约,除去此前已经发生过违约事件的8家主体,今年又新增了16家违约主体。从违约企业性质的路径演化来看,新增违约企业经历了从民营企业蔓延至中央国有企业、地方国有企业,最终又集中至民营企业的过程。今年新增的16家违约主体中, 12家为民营企业。仅从新增的民企违约主体来看,在刚性兑付被打破的前几年,违约主体一直以非上市公司为主,而今年首次出现上市公司扎堆违约的情况。截至今年前三季度,已经有8家上市公司发生违约。

4、部分民企被国企收购,国进民退现象引发关注。2018年下半年以来,资本市场波动加剧,上市公司股权质押、债务违约更趋频繁,地方国资接盘民营企业股权的步伐不断加快。迄今为止,包括深圳在内,山东、福建、四川、河南等十余个省市的国资,均已下场接手民营上市公司股权,提供流动性支持。据中国证券报统计,2018年1-10月已有37家上市公司宣布国资入主,还有多家公司引入国资作为战略投资者。国资驰援民企的另一侧是一些舆论对国企民企发展的担忧:国企会不会借此机会大规模兼并民营企业?

对以上新变化的几点评论

首先应看到积极的方面:企业杠杆率整体稳定并略有下降,表明去杠杆工作确实取得了阶段性成效。因为企业杠杆率偏高特别是国企杠杆率过高是近年来中国经济系统性风险上升的主要领域,所以国企杠杆率的下降无疑对于降低经济的系统性风险有正面作用。

其次,还是有两点担心:

第一,去杠杆的基础并不稳固。中国企业的杠杆率虽然整体是下降的,但其基础并不稳固。由于国企杠杆率的下降主要得益于去产能导致的上中游涨价带来的盈利改善,其盈利能力很可能会随着价格涨幅的回落而回落,国企的效率和高杠杆率的体制并未有根本性改变;而与此同时民企的逆势加杠杆却加剧了经济的整体风险。

第二,国进民退的现象我们必须加以高度重视。虽然近期各级地方政府接盘民企主要是为了稳定地方经济和稳定资本市场,但如果这种现象长期化并扩大化,对整个经济来讲并不是一件好事情,原因主要有以下几方面:一是民企主要集中在竞争性领域,国企的大量接盘并进入意味着国企也开始进军竞争性领域,这与此前国企业务主要集中在非竞争性领域的定位有所违背,有与民争利的嫌疑;二是民企违约是市场打破刚兑的一种正常现象,而国企接盘又有继续维持资产的刚性兑付的趋势,这会使优胜劣汰的市场化机制的建立继续延迟;三是一般而言民企的经营效率是高于国企的,大规模的国进民退会导致经济整体效率的下降,这同样不利于中国经济的高质量发展。

出现以上新变化的原因

这一波民企加杠杆并不是伴随着经济复苏的主动加杠杆行为,更多是在融资环境和监管环境收紧的背景下被动加杠杆的结果。在去杠杆和强监管的宏观环境下,民企杠杆率为何逆势上升?结合不同类型企业数据分析,我们认为主要有以下三方面原因:

1、直接原因:民企负债扩张速度快于资产扩张速度